Negociação do Orçamento adiou solução para lesados

[BearManBull]

O volume não convence mas foi um excelente primeiro sinal, será que estamos perante um início de bull?

Atenção ao RSI que está muito esticado é muito provável ter uma retração.

[Dr Tretas]

(...)

Quanto ao PER: Isto só é uma metrica adquada se nao tiver muito ruido. Pode muito bem passar para 300x por causa de imparidades de GW - mas se isto for devido a non-cash items nao muda a minha opinao.

Pois claro, o cash flow é que interessa. O RL é só um número para fazer títulos nos jornais. Vendo que a amortização do GW não são favas contadas, talvez a gestão até esteja a fazer o que é possível e nós não saibamos. Eu por mim preferia o PER de 300 e más notícias nos jornais, para pagar só uns trocos de imposto...

[Toughpine]

Não é amortizável, exceto em caso de deperecimento efetivo, devidamente comprovado e autorizado pela AT

Nao tinha presente que existiram excepcoes. Mas vendo o que a PwC dá como exemplo de excepcoes, nao me parece que baste dizer que a taxa de crescimento terminal agora é diferente.

Perdas por imparidade fiscalmente dedutíveis
Que consistam em desvalorizações excecionais verificadas em ativos fixos tangíveis, ativos intangíveis, ativos biológicos não consumíveis e propriedades de investimento
- provenientes de causas anormais, devidamente comprovadas, designadamente, desastres, fenómenos naturais, inovações técnicas excecionalmente rápidas ou alterações significativas, com efeito adverso, no contexto legal

A Cofina já fez impairments ao GW do segmento de jornais em 2014 (€1.7m) e em 2015 (€2m). Ao que parece (e para meu espanto) foram dedutiveis fiscalmente (dá para perceber isso olhando para a reconciliação do resultado antes de imposto para o imposto). Sempre a aprender.

Qualquer das formas isso quer dizer que aquela montanha de GW tem mais valor do que eu pensava já que permite poupanca de impostos.

Quanto ao PER: Isto só é uma metrica adquada se nao tiver muito ruido. Pode muito bem passar para 300x por causa de imparidades de GW - mas se isto for devido a non-cash items nao muda a minha opinao.

Vamos então escrever uma carta ao CEO a propor e/ou questionar porque não estão a fazer? Ou então convocamos uma AG, juntamos 5% do capital!

[Fundamentalist]

Não é amortizável, exceto em caso de deperecimento efetivo, devidamente comprovado e autorizado pela AT

Nao tinha presente que existiram excepcoes. Mas vendo o que a PwC dá como exemplo de excepcoes, nao me parece que baste dizer que a taxa de crescimento terminal agora é diferente.

Perdas por imparidade fiscalmente dedutíveis
Que consistam em desvalorizações excecionais verificadas em ativos fixos tangíveis, ativos intangíveis, ativos biológicos não consumíveis e propriedades de investimento
- provenientes de causas anormais, devidamente comprovadas, designadamente, desastres, fenómenos naturais, inovações técnicas excecionalmente rápidas ou alterações significativas, com efeito adverso, no contexto legal

A Cofina já fez impairments ao GW do segmento de jornais em 2014 (€1.7m) e em 2013* (€2m). Ao que parece (e para meu espanto) foram dedutiveis fiscalmente (dá para perceber isso olhando para a reconciliação do resultado antes de imposto para o imposto). Sempre a aprender.

Qualquer das formas isso quer dizer que aquela montanha de GW tem mais valor do que eu pensava já que permite poupanca de impostos.

Quanto ao PER: Isto só é uma metrica adquada se nao tiver muito ruido. Pode muito bem passar para 300x por causa de imparidades de GW - mas se isto for devido a non-cash items nao muda a minha opinao.

*EDIT: queria ter escrito 2013 e nao 2015.

[acintra]

Jornal Metro vai ser descontinuado

01/09/2016

O jornal gratuito Metro vai deixar de ser publicado a partir de 5 de Setembro. O anúncio foi feito esta quinta-feira, 1 de Setembro, num comunicado emitido pela Cofina.
O grupo de media, dono do Jornal de Negócios, Correio da Manhã, Sábado e Record, explica a decisão com "a persistente situação anémica na economia nacional", a qual "tem vindo, desde há vários anos, a afectar de forma muito profunda a imprensa em geral e a imprensa gratuita em particular, sendo este o único factor que motiva a descontinuação deste título".
O jornal Metro era publicado desde 2009 pelas mãos da Cofina que vai continuar "a manter a sua aposta no segmento da imprensa gratuita através do Destak", sublinha a empresa no mesmo documento

[Toughpine]

No que toca ao registo de imparidade sobre o "goodwill", a ideia seria fazê-lo controladamente. Ou seja, não estampar com uma perpetuidade negativa de -3% versus +2% atuais, seria baixar todos os anos uns ticks. A grande maioria das empresa de "Media" a nível global tem goodwill no balanço e tipicamente representa um valor considerável. O goodwill pode ser um mau sinal se a empresa perde dinheiro e/ou tem cash flow negativo, o que claramente não o caso da cofina. As empresas de "Media" da Berkshire têm todas bastante goodwill, porque o Buffett quando compra uma empresa de jornais, compra a múltiplos de cash flow ou earnings, e essas empresas tipicamente não tem ativos tangíveis relevantes, apenas cash e outros intangíveis, portanto inevitavelmente iremos ter a criação de goodwill.

Portanto, o registo controlado de imparidades, que fosse aceite fiscalmente justificando junto da AT, seria do interesse de todos os "stakeholders". Da perspectiva da banca, o"cash flow" iria aumentar, portanto o risco iria descer. Da perspectiva dos acionistas, o valor intrínseco iria aumentar...por isso não estamos a falar de trafulhice nenhuma, apenas uma gestão inteligente de impostos dentro do possível. Evidentemente, que se por via de aceleramento do declínio do negócio existe total erosão de lucro, aí reduzir-se-ia o registo de imparidades. Qualquer das formas, existirá sempre um limite nas imparidades...ou seja, se começarem a aumentar o pressuposto da taxa de desconto e a reduzir a perpetuidade, no limite teriamos uma taxa de desconto de 8% e uma perpetuidade de -2%, ou seja de 10%. Portanto, estariamos a falar provavelmente de 25-30% do goodwill, ou seja, entre 22-27M€ para abater no rendimento, ou que já gerava uns bons milhões adicionais por ano.

E, finalmente, uma empresa destas deve ser avaliada a nível de rendimento operacional real, capitaliza-lo e adicionar o "net financial position" a ou através de cash flow. Portanto, P/E não é uma métrica adequada, na minha opinião.

[rollingsnowball]

Pois, na minha maneira de ver, para os donos da Cofina, que são os donos da Altri e da F. Ramada, como sabes, não custava nada fazer um AC na Cofina e trocar a dívida por capital, e ao mesmo tempo ficar com a quase totalidade da empresa por tuta e meia, quando agora têm cerca de 2/3. Para isso até convinha depreciar primeiro as acções ao máximo, o Belmiro quantas vezes fez isso...

Era só utilizar a engenharia financeira do Goodwill para fazer a Cofina dar prejuízos consecutivos durante uns anos, e mandar as cotações ao charco, ainda mais do que já estão. Fácil, eu não hesitava mas como são 5 sócios se calhar algum acha que era injusto para os minoritários e não quer fazer isso, quem sabe...

Será assim tão claro?
1- Não é qualquer um que entra nesses esquemas. Aproximam-se da desonestidade e sinceramente se fosse eu era capaz de preferir dormir de consciência tranquila.
2- Para além disso há o efeito na reputação
3- Será que eles querem de facto meter mais dinheiro na Cofina? Até 2012 eles ainda andaram a comprar, mas, salvo erro, pararam (e agora devem até ter mais €€€ disponíveis porque já receberam muitos dividendos entretanto das várias empresas (e porque agora o acesso ao crédito deve estar mais fácil e os juros mais baixos), e esta é a única que está mais barata do que quando andaram a comprar)

[Dr Tretas]

Pois, na minha maneira de ver, para os donos da Cofina, que são os donos da Altri e da F. Ramada, como sabes, não custava nada fazer um AC na Cofina e trocar a dívida por capital, e ao mesmo tempo ficar com a quase totalidade da empresa por tuta e meia, quando agora têm cerca de 2/3. Para isso até convinha depreciar primeiro as acções ao máximo, o Belmiro quantas vezes fez isso...

Era só utilizar a engenharia financeira do Goodwill para fazer a Cofina dar prejuízos consecutivos durante uns anos, e mandar as cotações ao charco, ainda mais do que já estão. Fácil, eu não hesitava mas como são 5 sócios se calhar algum acha que era injusto para os minoritários e não quer fazer isso, quem sabe...

[rollingsnowball]

http://www.pwc.pt/pt/pwcinforfisco/guia-fiscal/2015/irc/taxas-depreciacao-amortizacao-fiscais.html

De acordo com o link o goodwill pode ser aceite fiscalmente se devidamente justificado junto da AT. Ou seja, penso que existe razões para reduzir a taxa de crescimento na perpetuidade que eles assumem para o goodwill. Aliás é fácil de justificar, visto que a circulação cai todos os anos entre -3% e -5%, por isso não faz sentido assumir crescimento de +2% na perpetuidade, ou seja existirá deperecimento efetivo. Vou escrever uma carta ao CEO

Ah, então afinal dá para amortizar? Para mim faz mais sentido que dê. E realmente não se percebe porque é que a Cofina anda a apresentar lucros sem necessidade, gostam de pagar ao Fisco? É um bocado estranho, e coisas estranhas em empresas costumam ser um sinal de alerta...

Era fácil de justificar e à primeira vista a coisa lógica a fazer (caso de facto ainda não esteja amortizado fiscalmente o goodwill). No entanto, há alguns efeitos secundários que podem ser desfavoráveis:
1- Como já levam anos de atraso, o ajuste poderia ter bastante grande logo de início, o que poderia demorar anos a recuperar (e podia não haver lucros suficientes para apagar os prejuízos dentro do prazo legal, repito, caso tal seja de facto possível).
2- Chamavam a atenção que a situação da empresa não era tão boa assim:
a) Apresentavam um prejuízo enorme num ano ou passavam (muitos) anos sem lucros.
b) Possivelmente, muitos investidores fugiam da empresa (os mesmos que dizem que o PE agora é 5 iam passar a dizer que era de 30 ou 60, ou que a empresa até dava prejuízo) e a cotação caía (felizmente há muitos investidores que não tenho em tão boa consideração ao ponto de acreditar que eles percebiam o que se passava)
c) a banca míope podia chegar à conclusão que o risco era mais alto do que era antes (lol) e aumentava os juros sobre as dívida (infelizmente não tenho a banca em tão boa consideração ao ponto de acreditar que eles percebiam o que se passava)

[Dr Tretas]

http://www.pwc.pt/pt/pwcinforfisco/guia-fiscal/2015/irc/taxas-depreciacao-amortizacao-fiscais.html

De acordo com o link o goodwill pode ser aceite fiscalmente se devidamente justificado junto da AT. Ou seja, penso que existe razões para reduzir a taxa de crescimento na perpetuidade que eles assumem para o goodwill. Aliás é fácil de justificar, visto que a circulação cai todos os anos entre -3% e -5%, por isso não faz sentido assumir crescimento de +2% na perpetuidade, ou seja existirá deperecimento efetivo. Vou escrever uma carta ao CEO

Ah, então afinal dá para amortizar? Para mim faz mais sentido que dê. E realmente não se percebe porque é que a Cofina anda a apresentar lucros sem necessidade, gostam de pagar ao Fisco? É um bocado estranho, e coisas estranhas em empresas costumam ser um sinal de alerta...

[Toughpine]

Grande festa que era se as imparidades de goodwill fossem dedutiveis ao IRC. Não são.
Tanto podem reavaliar para cima como para baixo que o impacto no valor da empresa é indiferente.

Não sabia. Há alguma razão para isso? Quer dizer o goodwill vem de aquisições, não é? Se depois a coisa não valer o que se pensava, essa massa desaparece e pronto? É um prejuízo que não se pode deduzir? Giro

Eu bem que sempre desconfiei dessa treta do Goodwill, nem para baixar impostos serve. Pessoalmente, quando vejo uma empresa em que a maior parte do activo é goodwill, bom, tchauzinho

Mas quem quiser brincar às cofinas, fique à vontade.

http://www.pwc.pt/pt/pwcinforfisco/guia-fiscal/2015/irc/taxas-depreciacao-amortizacao-fiscais.html

De acordo com o link o goodwill pode ser aceite fiscalmente se devidamente justificado junto da AT. Ou seja, penso que existe razões para reduzir a taxa de crescimento na perpetuidade que eles assumem para o goodwill. Aliás é fácil de justificar, visto que a circulação cai todos os anos entre -3% e -5%, por isso não faz sentido assumir crescimento de +2% na perpetuidade, ou seja existirá deperecimento efetivo. Vou escrever uma carta ao CEO

[rollingsnowball]

Grande festa que era se as imparidades de goodwill fossem dedutiveis ao IRC. Não são.
Tanto podem reavaliar para cima como para baixo que o impacto no valor da empresa é indiferente.

Não sabia. Há alguma razão para isso? Quer dizer o goodwill vem de aquisições, não é? Se depois a coisa não valer o que se pensava, essa massa desaparece e pronto? É um prejuízo que não se pode deduzir? Giro

Eu bem que sempre desconfiei dessa treta do Goodwill, nem para baixar impostos serve. Pessoalmente, quando vejo uma empresa em que a maior parte do activo é goodwill, bom, tchauzinho

Mas quem quiser brincar às cofinas, fique à vontade.

http://www.pwc.pt/pt/pwcinforfisco/guia-fiscal/2015/irc/taxas-depreciacao-amortizacao-fiscais.html

[Dr Tretas]

Grande festa que era se as imparidades de goodwill fossem dedutiveis ao IRC. Não são.
Tanto podem reavaliar para cima como para baixo que o impacto no valor da empresa é indiferente.

Não sabia. Há alguma razão para isso? Quer dizer o goodwill vem de aquisições, não é? Se depois a coisa não valer o que se pensava, essa massa desaparece e pronto? É um prejuízo que não se pode deduzir? Giro

Eu bem que sempre desconfiei dessa treta do Goodwill, nem para baixar impostos serve. Pessoalmente, quando vejo uma empresa em que a maior parte do activo é goodwill, bom, tchauzinho

Mas quem quiser brincar às cofinas, fique à vontade.

[Fundamentalist]

(...)

P.S - Penso que a Cofina paga os dividendos por necessidades de liquidez dos principais acionistas.
P.S 2 - Escapou a contingência que a Cofina tem ainda com AT no valor de 12.5M€ referente a um processo de dívidas fiscais, o que dependendo do ponto de vista poderá afetar significativamente o intervalo do valor intrínseco acima calculado.

Também não entendo porque não arranjam uma forma criativa de amortizar o goodwill (há-de haver alguma?), reduzindo o RL e pagando menos impostos. Esses 80 e tal milhões davam para décadas sem ter lucro.
Quanto aos accionistas principais precisarem de dinheiro, duvido muito, têm a Altri a pagar dividendos, os da Cofina por comparação são erro de arredondamento (até os da F. Ramada são insignificantes comparados com a Altri).

Grande festa que era se as imparidades de goodwill fossem dedutiveis ao IRC. Não são.
Tanto podem reavaliar para cima como para baixo que o impacto no valor da empresa é indiferente.

O facto de distribuir dividendos não significa que a equity tenha um valor positivo

No limite, o valor de uma empresa deverá ser o valor esperado dos rendimentos que ela dará ao accionista. Se pinga um dividendo todos os anos; estarei disposto a pagar qualquer coisa por ela. Agora, tb é verdade que todos os dividendos pagos numa empresa endividada é uma transferencia de valor dos credores para acionistas. Os credores poderiam ter colocado covenants mais exigentes a protegê-los.

Esses números inventados podem acontecer... Mas parece-me demasiado conservador. Basicamente é assumir que o negócio não é viável em 10 anos, enquanto a mim me parece que é mais provável que o seja do que não. Mas não tenho grande visibilidade. O que sei é que (com excepção da compra de uma stake da ZON), a gestão da Cofina tem-se mostrado competente, mesmo em televisão, mesmo no contexto muito adverso. Se Buffet quer ser o last man standing nos media no USA, o Paulo Fernandes será the last man profitable in Portugal.

Quanto ao indexar vs Cofina: Felizmente não tenho de escolher entre um e outro. A minha escolha é entre adicionar a Cofina a uma carteira diversificada, ou ter cash à espera de melhores oportunidades.

[Dr Tretas]

(...)

P.S - Penso que a Cofina paga os dividendos por necessidades de liquidez dos principais acionistas.
P.S 2 - Escapou a contingência que a Cofina tem ainda com AT no valor de 12.5M€ referente a um processo de dívidas fiscais, o que dependendo do ponto de vista poderá afetar significativamente o intervalo do valor intrínseco acima calculado.

Também não entendo porque não arranjam uma forma criativa de amortizar o goodwill (há-de haver alguma?), reduzindo o RL e pagando menos impostos. Esses 80 e tal milhões davam para décadas sem ter lucro.
Quanto aos accionistas principais precisarem de dinheiro, duvido muito, têm a Altri a pagar dividendos, os da Cofina por comparação são erro de arredondamento (até os da F. Ramada são insignificantes comparados com a Altri).

[rollingsnowball]

Nao percebo bem porque é que o goodwill ou a sua amortisacao é tao relevante. Qualquer impairment seria non-cash. A tangible equity é negativa, sim, mas a equity da Cofina tem um valor positivo (basta pensar que a continuacao de pagamento de dividendos é relativamente provavel). Portanto avaliar a Cofina pelo seu valor tangivel faz pouco sentido na minha opinao.

Que tal olhar para uma perspectiva de CF?

Parece-me que não me fiz perceber. O que quis dizer foi que o resultado líquido não tem valor aqui porque sem a amortização do goodwill não é real e, na verdade, pode nunca chegar aos accionistas. O facto de distribuir dividendos não significa que a equity tenha um valor positivo , pode significar apenas que os accionistas estão a conseguir tirar dinheiro da empresa à custa dos credores (basta pensar em empresas que distribuem dividendos até se descobrir que eram um buraco enorme e os credores ficam a arder). No caso da Cofina dizer que o resultado líquido foi de zero em 2015 se calhar estava mais próximo da realidade do que dizer que foi de 5M (mas depois eles não conseguiam convencer os credores a deixarem os dividendos ser pagos), embora o mais certo é que tenha sido um qualquer valor no meio. Daí que tenha dito que o que interessa é o cash flow

A geracao de cash tem sido muito forte e resiliente - e sim, tem sido e será directionada principalmente para abater divida nos proximos anos - portanto o mais relevante é de facto olhar para a sustentabilidade do negocio. Se o negocio for relativamente sustentavel, com paciencia, o CF vai comecar a fluir para os acionistas assim que a divida estiver num patamar mais moderado. É obvio que sustentabilidade do negocio nao é um dado adquirido (longe disso), mas se fosse, nao estaria a transacionar a estes niveis.

Exacto. O problema é qual o nível de dívida moderado no longo prazo e quantos anos demora a chegar lá? Se eu tentar olhar 10 anos para a frente fico com dúvidas se a Cofina na altura ainda será cash flow positiva e, se não for, a descida terá sido certamente progressiva e não uma redução súbita dos níveis actuais para os da altura . Com 59M em dívida podemos imaginar (assumindo o não pagamento de dividendos). Vamos inventar uns números:
Fim 2016: 55M (-4)
2017: 47 (-8)
2018: 39 (-8)
2019: 31 (-8)
2020: 24 (-7)
2021:18 (-6)
2022: 13 (-5)
2023: 9 (-4)
2024: 6 (-3)
2025: 4 (-2)
Jun2026: 4 (0)

Aqui estou a assumir que a queda acontece nos últimos anos: nos primeiros ainda há corte de custos, fecha-se as revistas, a CMTV e as assinaturas digitais a crescer, os juros a diminuir, mas nos últimos a coisa começa a acelerar (ao perder a alavancagem operacional a queda nas receitas começa a ter um impacto progressivamente maior no cash flow). Não me parecem assumpções muito irrealistas e a verdade é que com estas premissas quando o cash flow chega a zero ainda há dívida para pagar (pouca), e os accionistas ainda estão à espera do dinheiro que investiram mais o custo de oportunidade de lá ter o dinheiro 10 anos. Se pagam 30M hoje convém que a equity na altura valha pelo menos uns 70M (o que significa que o cashflows têm forçosamente que evoluir melhor do que a projecção atirei acima),e mesmo aí só dá um retorno anualizado de 8,8%). Ou seja é preciso assumir que a deterioração é mais lenta e que o valor terminal dos cash flows é positivo (ou por outras palavras, que a CMTV e o digital conseguem pagar os custos fixos todos e que o que sobrar do papel ainda paga os custos variáveis mais o lucro, por exemplo)

Interessante tambem a comparacao com 2011. Muito provavelmente, se tivesse olhado para a Cofina nessa altura, teria comprado umas quantas acoes. Em retrospectiva, teria provavelmente subestimado a detreoriacao do negócio (e talvez esteja a fazer o mesmo agora). Qualquer das formas, é bom ver que o erro nao teria custado caro (teriam sido principalmente custos de oportunidade porque em 2011 havia muita coisa barata em Portugal).

Indexando tinha-se resultados muito melhores e com menor risco, na minha opinião isso já é custar caro (embora de facto custe muito mais perder dinheiro)

[Toughpine]

Penso que a lógica de amortizar o "goodwill" é válida, no entanto, as regras contabilísticas não o permitem fazer visto que não são ativos fixos tangíveis nem intangíveis tipo software ou direitos. Desta forma é preciso fazer teste de imparidade anualmente. Agora o que é certo é que os pressupostos de cálculo deles para o "goodwill" usa uma taxa de desconto de ~7,7% e assumem uma taxa de crescimento em perpetuidade de 2% o que não é muito conservador para as perspectivas do negócio. Dito isto, faria sentido ajustar (reduzir) todos os anos esta taxa de crescimento de modo a simular o equivalente a amortizar o "goodwill" como referiu o rollingsnowball. Ao fazer isto, poupar-se-ia uns valentes milhões de euros em impostos, partindo do pressuposto que as imparidades que se iriam registar sejam aceites fiscalmente (ainda tenho de confirmar isso). No entanto, também não percebo porque é que a Cofina distribui dividendos quando podia acelerar o pagamento da dívida ao deixar de o pagar e ao reduzir a fatura de impostos com imparidades controladas. Libertar-se-ia bastante mais cash flow e aumentaria o valor intrínseco da empresa que calculado conservadoramente ronda os 40-50M€. Este cálculo do valor da empresa utiliza uma taxa de desconto de 8% e um crescimento em perpetuidade de -3%, ou seja, uma taxa de 11%. Pode-se efetivamente concluir como referiu o Fundamentalist, que mesmo com uma quebra consistente a longo dos próximos anos o valor da empresa não está muito longe do intervalo que referi e é possível justificar-se um investimento na Cofina apesar do declínio secular do negócio. Adicionalmente, esta análise nem sequer considera o valor do possível crescimento que possa vir por via de CMTV, ou outro ativo escondido ou mesmo futuros pagamentos do Facebook/Google devido às conversações da Comissão Europeia, tudo isso seria opcionalidade inerente no investimento.

P.S - Penso que a Cofina paga os dividendos por necessidades de liquidez dos principais acionistas.
P.S 2 - Escapou a contingência que a Cofina tem ainda com AT no valor de 12.5M€ referente a um processo de dívidas fiscais, o que dependendo do ponto de vista poderá afetar significativamente o intervalo do valor intrínseco acima calculado.

[Fundamentalist]

Nao percebo bem porque é que o goodwill ou a sua amortisacao é tao relevante. Qualquer impairment seria non-cash. A tangible equity é negativa, sim, mas a equity da Cofina tem um valor positivo (basta pensar que a continuacao de pagamento de dividendos é relativamente provavel). Portanto avaliar a Cofina pelo seu valor tangivel faz pouco sentido na minha opinao.

Que tal olhar para uma perspectiva de CF?
A geracao de cash tem sido muito forte e resiliente - e sim, tem sido e será directionada principalmente para abater divida nos proximos anos - portanto o mais relevante é de facto olhar para a sustentabilidade do negocio. Se o negocio for relativamente sustentavel, com paciencia, o CF vai comecar a fluir para os acionistas assim que a divida estiver num patamar mais moderado. É obvio que sustentabilidade do negocio nao é um dado adquirido (longe disso), mas se fosse, nao estaria a transacionar a estes niveis.

O teu contra-ponto sobre a alavancagem operacional é, para mim, o mais interessante. Provavelmente há pouco mais por onde curtar. Mas temos pelo alguns custos que deverao ajudar: Custo financeiros (que consomem 19% do FCFF e neste momento sao quase medate do PBT) tenterá a cair fortemente por via de reducao da divida e menores spreads. E temos Eur13m com custos de impressao e Eur14m com custos com publicidade que poderao ser vistos como custos variaveis. Portanto, 35% dos custos cash totais deverao variar em linha com as vendas. O que é dizer, que uma apos uma nova queda de 20% das vendas (e um corte 7% "facil" dos custos) comecaria a existir cash drain. Ao ritmo de declinio do 1H16 (-3% yoy), isto é algo para demorar 7 anos. Com receita adicional da CMTV, acabar com as revistas, e possivelmente mais poupancas nos custos semi-variaveis, consigo ver sustentabilidade.

Interessante tambem a comparacao com 2011. Muito provavelmente, se tivesse olhado para a Cofina nessa altura, teria comprado umas quantas acoes. Em retrospectiva, teria provavelmente subestimado a detreoriacao do negócio (e talvez esteja a fazer o mesmo agora). Qualquer das formas, é bom ver que o erro nao teria custado caro (teriam sido principalmente custos de oportunidade porque em 2011 havia muita coisa barata em Portugal).

[rollingsnowball]

@Tretas: Tu, eu e provavelmente o Rolling. Mas nao me parece que sejamos muito representativos da populacao portuguesa; pelo menos no que toca ao consumo de media.

Eu ainda sigo o jornal de negócios online e o record online.. mas de facto não pago

Eu, basicamente, fico resumido com o segunte: a um PER de 5x ou EV/EBITDA de 5.2x, o preco parece descontar uma reducao de earnings brutal. É muito provavel que a rentabilidade caia ao longo do tempo, mas basta que caia mais devagar do que o mercado espera para que a Cofina seja um bom investimento // ao mesmo tempo, pode ser que a CMTV seja uma boa surpresa (mas a estes niveis parece-me que nao estamos a pagar por isso)

será que não? Há exactamente 5 anos o preço era o mesmo que é agora. O múltiplo EV/EBITDA era um pouco inferior embora o PE fosse o mesmo. A comparação é a que fiz no post atrás (2010 vs 2015). Entretanto recebeu-se cerca de 20% do investimento inicial em dividendos(antes de impostos). Se os próximos 5 anos forem como os últimos 5 (o que não é difícil de imaginar) é perfeitamente possível que daqui a 5 anos os múltiplos continuem exactamente iguais e o retorno com dividendos tenha sido parecido. Ou seja, é possível (e se calhar provável) que o investimento que se está a fazer agora tenha a mesma rentabilidade que o investimento há exactamente 5 anos atrás.

No entanto, os teus argumentos sao relativamente exogenes ao preco. És capaz de os relacionar melhor com o preco da acoes Cofina? A que valores equacionavas entrar?

Eu ainda estou a ponderar entrar: estou a ver se me convencem . A questão que se me coloca é: sabendo o que sei hoje, que valor estava eu disposto a pagar no final de Agosto de 2011, pela mesma empresa com um rácio dívida líquida/EBITDA um pouco inferior ao que é agora. Como o retorno foi de 6,5 centimos por acção (embora isso tenha levado a uma agravamento do endividamento), possivelmente estaria disposto a ter pago 6,5 centimos na altura (um double em 5 anos são 15% ao ano antes de impostos). Talvez um pouco mais porque com dividendo de 15% ao ano durante 5 anos as pessoas eram capazes de entrar em loucuras e bidar isto até uma DY mais baixa um bocado.

Agora temos a CMTV como extra (que no entanto não sabemos bem que impacto tem ou poderá vir a ter, dava jeito uma discriminação melhor dos resultados), mas por outro lado temos o negócio dos jornais e revistas em pior estado e a alavancagem operacional inerente ao negócio leva-me a crer que o impacto de quedas futuras de receita nos lucros é maior agora do que era antes (perde-se escala e com isso o custo unitário fica mais alto), e vai continuar a crescer.
Ou seja, as perspectivas são assim tão melhores do que o que aconteceu nos últimos 5 anos para que esteja disposto a pagar 4 ou 5 vezes mais?

1) Só estao na NOS desde o inicio do ano - e já nessa altura o management escreveu no RdC de 2015 que o impacto nas receitas só seria visivel no 2H16. Vamos ver...
2) Repara que o resultado liquido tem-se mantido em grosso modo estavel, beneficiando da CMTV e tambem de menores custos operacionais, menores juros e menores custos com depreciacoes (sendo provavel que estes dois tipos de custos continuem a descer).

Em relação ao ponto 1 é possível que se note melhoria, não sei é se é suficiente para contrariar a queda dos outros segmentos que não abrandou na primeira metade do ano.

O resultado líquido tem-se mantido estável (à custa de tudo isso mas também de cortes de custos que não sabemos se serão possíveis de continuar), mas até ao momento têm fluído para os devedores.

A verdade é que é questionável se o resultado líquido está de facto estável. O negócio dos jornais e revistas está em degradação acelerada (o de revistas tem já, inclusivamente, EBITDA negativo), mas o goodwill ainda lá está (89M). Será que não seria mais correcto ir fazendo um write off progressivo deste goodwill e continuar a fazê-lo no futuro? O negócio de revistas já só dá prejuizo e o de jornais, lentamente, para lá caminha; se calhar aqui devíamos tratar o goodwill como um intangível normal que vai depreciando. E aí podíamos ter menos 6M por ano de lucro durante 15 anos (ou seja prejuízo). Em vez disso fazem estimativas de imparidade de goodwill que implicam subida da circulação ad eternum e uma taxa de desconto muito baixa e claro que aí não há imparidade. Claro que mais correcto que uma depreciação de 6M por ano era fazer todos os anos uma avaliação realista do goodwill, mas uma avaliação de um negócio EBITDA negativo (e a piorar) em que o goodwill vale 4,4M dificilmente pode ser considerada realista.

O resultado líquido flui para a equity, mas isso implica que temos que olhar para qual é a equity: ao não depreciarem um intangível que está em degradação o que estão a fazer é considerar a equity sem o goodwill (que é negativa em 65M de euros). Por isso é que o resultado líquido aqui não me parece uma métrica razoável (sou adepto de seleccionar métricas diferentes conforme a empresa).

[EuroSexy]

Nem te vou responder a isso.

[RenatormbCarvalho]

O único activo da Cofina que sigo regularmente com interesse é este fórum

lolada!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

e eu também!

Bem, pessoal cá estou eu à espera de vê-la em Outubro e no fim do ano com ano positivo.
Para além disso, podemos assistir nos próximos anos a um elevado crescimento do capital próprio por acção.

Quando uma empresa passa um mau bocado e o mercado peca na sua avaliação, ou das duas uma, ou vai à falência, ou o mercado automáticamente corrige em alta o exagerado péssimismo a que nos conta.

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Por quanto estariam dispostos a vender uma empresa que tem divida zero hoje, e que gera de lucro 10000 euros?

certamente não a venderiam hoje por 10000 euros. nem por 20000, nem por 5x lucros. Então por quanto?

E se passados 3 anos essa mesma empresa passar a lucros 3x superiores aos de hoje?

Vendiam hoje por 5x lucros actuais, sabendo que daqui a 3 anos tem lucro de 30000 euros? Sim?
Venderiam por 50000 ou compravam?

E daqui a 3 anos compravam por 5xlucros (5x30000) ou vendiam? E se o PER nessa altura estiver superior a 18 x lucros? compram? vendem?

Em que ficamos? ...

E que empresa é essa?

[EuroSexy]

O único activo da Cofina que sigo regularmente com interesse é este fórum

lolada!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

e eu também!

Bem, pessoal cá estou eu à espera de vê-la em Outubro e no fim do ano com ano positivo.
Para além disso, podemos assistir nos próximos anos a um elevado crescimento do capital próprio por acção.

Quando uma empresa passa um mau bocado e o mercado peca na sua avaliação, ou das duas uma, ou vai à falência, ou o mercado automáticamente corrige em alta o exagerado péssimismo a que nos conta.

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Por quanto estariam dispostos a vender uma empresa que tem divida zero hoje, e que gera de lucro 10000 euros?

certamente não a venderiam hoje por 10000 euros. nem por 20000, nem por 5x lucros. Então por quanto?

E se passados 3 anos essa mesma empresa passar a lucros 3x superiores aos de hoje?

Vendiam hoje por 5x lucros actuais, sabendo que daqui a 3 anos tem lucro de 30000 euros? Sim?
Venderiam por 50000 ou compravam?

E daqui a 3 anos compravam por 5xlucros (5x30000) ou vendiam? E se o PER nessa altura estiver superior a 18 x lucros? compram? vendem?

Em que ficamos? ...

[Fundamentalist]

O problema é de facto assumir que a CMTV consegue contrariar a queda dos restantes sectores, por vários motivos:
1) O que tem que acontecer para a CMTV continuar a aumentar as receitas? Alargaram para mais plataformas este ano mas depois de NOS e MEO já sobra pouco mercado extra. Estando em sinal fechado fica difícil subir o share de audiências e com isso aumentar as receitas
2) Até agora a CMTV não tem conseguido compensar a queda nos restantes sectores. Vamos a ver o 1S 2016: queda de 2,6% nas receitas e de 4,8% no EBITDA. Qual é a probabilidade de isso acontecer futuramente?

1) Só estao na NOS desde o inicio do ano - e já nessa altura o management escreveu no RdC de 2015 que o impacto nas receitas só seria visivel no 2H16. Vamos ver...
2) Repara que o resultado liquido tem-se mantido em grosso modo estavel, beneficiando da CMTV e tambem de menores custos operacionais, menores juros e menores custos com depreciacoes (sendo provavel que estes dois tipos de custos continuem a descer).

Qualquer das formas, levantas pontos interessantes. Especialmente interessantes porque sao bons contra-argumentos e obrigam-me a reavaliar os meus pressupostos. No entanto, os teus argumentos sao relativamente exogenes ao preco. És capaz de os relacionar melhor com o preco da acoes Cofina? A que valores equacionavas entrar?

Eu, basicamente, fico resumido com o segunte: a um PER de 5x ou EV/EBITDA de 5.2x, o preco parece descontar uma reducao de earnings brutal. É muito provavel que a rentabilidade caia ao longo do tempo, mas basta que caia mais devagar do que o mercado espera para que a Cofina seja um bom investimento // ao mesmo tempo, pode ser que a CMTV seja uma boa surpresa (mas a estes niveis parece-me que nao estamos a pagar por isso).

@Tretas: Tu, eu e provavelmente o Rolling. Mas nao me parece que sejamos muito representativos da populacao portuguesa; pelo menos no que toca ao consumo de media.

[Dr Tretas]

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[rollingsnowball]

É discutivel que ponto partida é o mais adquado, mas é certo que entre 2011 e 12 a compressao das receitas/EBITDA teve uma componente conjuntural muito penalisadora em cima da componente secular.
Nota que a desalavacagem desde 2013 tem sido mais marcante; especialmente nos ultimos 12 meses.

2013
EBITDA €16m
net debt €73m
racio: 4.6x

2015
EBITDA €15m
net debt €60m
racio: 4x

Média de €6.5m/ano de reducao

LTM (Jun15-16)
A net debt passou de €66.5m em Jun15 para €58.6m em Jun16 / reducao de €7.6m yoy.

A ver vamos ver se esta trend continua. Assumindo uns €6.5m/ano, estás net debt free em 9 anos. Repara que isso assume implicitamente que uma menor retabilidade operacional (afectada pelo declinio secular) é compensada pela CMTV e poupanca de juros.

Mas net debt/EBITDA de 2x já seria confortavel, portanto 4,6 anos. // realmente os 3 anos que disse parecem puxados e implicaria que a CMTV corra muito bem.

A desalavancagem vai demorar tempo, mas no entretando há alguns dividendos.
Eu admito que a Cofina nao é uma tese de investimento tao forte/óbvia como a Toyota Caetano nem como a Estoril Sol porque o down-side nao está tao bem protegido - e também porque nem todos os dias é Natal.

Qualquer das formas, o modelo de negócio da Cofina / Correio da Manha, que acenta em proximidade com o leitor, está mais longe de ter os dias contados do que a cotacao parece indicar. Nao foi bem com a Cofina em mente, mas a propósito, o Warren Buffet escreveu uma analise aos newspapers interessante: ver pág 15: http://www.berkshirehathaway.com/letters/2012ltr.pdf

Teaser: "Charlie and I believe that papers delivering comprehensive and reliable information to tightly-bound communities and having a sensible Internet strategy will remain viable for a long time."

Na altura escolhi 2010 por uma questão de ser pré crise (achei que não fazia sentido comparar 2015 com um ano de crise) e de dar uma maior noção da evolução ao longo do tempo...

O problema é de facto assumir que a CMTV consegue contrariar a queda dos restantes sectores, por vários motivos:
1) O que tem que acontecer para a CMTV continuar a aumentar as receitas? Alargaram para mais plataformas este ano mas depois de NOS e MEO já sobra pouco mercado extra. Estando em sinal fechado fica difícil subir o share de audiências e com isso aumentar as receitas
2) Até agora a CMTV não tem conseguido compensar a queda nos restantes sectores. Vamos a ver o 1S 2016: queda de 2,6% nas receitas e de 4,8% no EBITDA. Qual é a probabilidade de isso acontecer futuramente?



Quanto aos jornais de proximidade e o Buffett:
1) essa era de facto a ideia inicial dele em 2011. Será que se mantém?
2) “We haven’t cracked the code yet. Circulation continues to decline at a significant pace, advertising at an even faster pace. The easy cutting has taken place. There’s no indication that anyone besides the national papers has found a way.”- Maio 2016
"Buffett said he thinks cutbacks have already had a big impact on the quality of many newspapers, further diminishing their chances of a successful turnaround"

http://www.mediapost.com/publications/article/277008/warren-buffett-stumped-by-newspaper-trends.html

Daqui se tira: o sentido de comunidade não o está a ajudar conforme esperava. Os cortes na despesa não podem continuar ad eternum porque a perda de qualidade vai acabar por acelerar a perda de leitores (claro que podemos questionar-nos se será possível o Correio da Manhã perder qualidade ).

Os cortes de baixo impacto são os primeiros a fazer mas depois tem que se passar aos seguintes (a Cofina poderá começar a pensar em encerrar jornais/revistas não lucrativos, a menos que pensem utilizar o mesmo pessoal para a CMTV) e talvez ainda aos seguintes (começar a cortar no pessoal essencial).

Há um outro factor que prejudica a Cofina: em Portugal as empresas muito endividadas são mantidas a flutuar durante muitos anos. O que significa que os jornais da concorrência continuam em circulação. Uma queda da concorrência podia permitir: ser ainda mais o meio de escolha para a publicidade em papel, contratar jornalistas de qualidade a preço de jornalistas sem qualidade, atrasar a queda na circulação. Mas a concorrência não cai com facilidade (até o económico que acabou com a edição em papel mantém a edição online).