Daron Acemoglu, Simon Johnson e James Robinson vencem Nobel da Economia

[pdcarrico]

Se eles mantém esse stock pick, estão pelo menos optimistas em relação ao sector da pasta. E por mim, enquanto accionista da altri, espero que a ence tenha bons resultados, significará que os da altri serão melhores.

O que para mim é relevante é que o custo de produção de uma tonelada de pasta na ence parece-me superior a 500 euros (o custo-caixa é de 380, mas depois há outros custos na comercialização, etc..). Na altri os custos não chegam a 400, e para esses têm contribuído nos últimos trimestres custos não recorrentes de 30/40 euros/ton - são "outros custos" que são provavelmente contratos de cobertura de preço de pasta com fecho antecipado. Depois ainda não veio um único trimestre com a produção e venda a total capacidade (os tais 900 mil ton/ano), pelo que se vier agora o 4ºtrim os resultados ainda serão melhores.

E a questão do património florestal é importante a dois níveis. A um nível patrimonial e a um nível de custo e auto-suficiência. Se a altri decidisse usar por 2/3 anos madeira própria, provavelmente o custo de produção baixaria 100 euros/ton, porque o valor de custo seria equivalente ao valor de abate no balanço.

[pepi]

Eu acho que pode ocorrer pessimismo que contamine todas as acções, mas sinceramente e com toda a humildade parece-me desonesto entender que a altri está cara fazendo uma comparação destas. Cara face ao quê? à ence? sim .. porque o santander deve primeiro comparar com a maior empresa do sector do País deles.

"Googlei" ENCE+SANTANDER+RESEARCH e voilá:

Acções
As apostas do Santander na bolsa portuguesa
Rui Barroso
27/09/10 13:30
A Cimpor é 'top pick' para o Santander.

.
Analistas do banco espanhol colocam Cimpor como ‘top pick'. Já a Brisa e a Sonae Indústria saíram da lista das acções ibéricas preferidas.

O Santander incluiu as acções da Cimpor na lista das suas ‘small & mid caps' preferidas a nível ibérico. No entanto, retiraram do lote das suas eleitas a Brisa e a Sonae Indústria, numa altura em que consideram que "o caso de investimento para Portugal permanece pouco claro do lado macroeconómico e das finanças públicas".

A Cimpor conquistou os analistas do banco já que tem "uma base de resultados muito bem diversificada com os mercados emergentes de alto crescimento a contarem para 65% das receitas e 70% do EBITDA". Além disto, realçam que a "elevada geração de free cash flow e a dívida baixa, em conjunto com uma avaliação atractiva face às pares, levaram-nos a incluir a acção no nosso portfolio".

Para escolher as suas acções preferidas a nível ibérico, os analistas do Santander procuraram valores que correspondessem a quatro requisitos: sectores onde as empresas tenham poder de ‘pricing', empresas diversificadas geograficamente fora da Península Ibérica, que tenham percepções incorrectas por parte do mercado em torno de riscos regulatórios ou do seu perfil cíclico e, para finalizar, cotadas com níveis de endividamento baixos.

As restantes eleitas do Santander são todas espanholas: Grifols, Jazztel, Telecinco, Viscofan, Enagas e Ence. Já a Sonae Indústria e a Brisa foram retiradas do lote das acções preferidas do Santander.

Para a empresa do grupo Sonae, o Santander considera que "a visibilidade é baixa, dada a falta de perspectivas sólidas para a recuperação económica". No caso da Brisa, o principal motivo para a exclusão é a nova estrutura accionista da Abertis, que poderá levar à venda da participação da empresa espanhola, de cerca de 15%, no capital da concessionária.

E, num cenário em que Portugal continua debaixo de fogo dos mercados, o Santander considera que o Orçamento do Estado para o próximo ano irá ser decisivo. A incerteza em torno da economia nacional levou os analistas a reverem em baixa os preços-alvo para sete cotadas nacionais: BES, Brisa, Martifer, Mota-Engil, Semapa, Sonae e Sonae Indústria.

[pdcarrico]

Esses 8% de CP/AT são o calcanhar de Aquiles da ALTRI...

pdcarrico, essa tua análise é com base nos dados contabilísticos do 3º Trimestre, certo?
Para efeitos de avaliação o que conta são os dados previsionais, correcto?!

Sim, dados de balanço do 3º trimestre, dados acumulados dos três trimestres para resultados. Não são dados previsionais. Sim, para avaliação o que conta é o futuro, mas esse ninguém adivinha!

Eu estaria muito mais preocupado se fosse accionista da ence. No ano passado, em igual período, em cenário de depressão de preços, o EBIDTA foi negativo em 32 milhões e o resultado negativo de 140 milhões. O custo de produção é muito mais alto e não fosse a boa contribuição da energia, estaria numa situação bem mais delicada apesar da boa performance de preços de pasta neste ano.

A altri apesar de ter uma dívida alta para sustentar teve resultados bem mais animadores. O que eu acho interessante é compararmos quantos anos de EBIDTA serão necessários para atingir o preço de mercado. Nesse critério a altri bate todos.

Eu acho que pode ocorrer pessimismo que contamine todas as acções, mas sinceramente e com toda a humildade parece-me desonesto entender que a altri está cara fazendo uma comparação destas. Cara face ao quê? à ence? sim .. porque o santander deve primeiro comparar com a maior empresa do sector do País deles.

[esteves111]

Penso que estes tipos do santander querem dizer: vendam, que nós queremos comprar, pois já tinham cerca de 2.000.000 de acções da Altri em Outubro/2010, compradas a preço superior a este target de 3.25

[pepi]

4 - O grande ponto contra da altri parece ser o excessivo peso do passivo no valor do activo. Mas presumo que se reavaliassem os inventários em pé de eucalipto, teríamos um capital próprio aumentado em quase 200 milhões, ou seja o market value/book value seria pouco maior que 100%.

Esses 8% de CP/AT são o calcanhar de Aquiles da ALTRI...

pdcarrico, essa tua análise é com base nos dados contabilísticos do 3º Trimestre, certo?
Para efeitos de avaliação o que conta são os dados previsionais, correcto?!

[pdcarrico]

Outro dos pontos destacados pelo Santander, e que justifica a recomendação, é o facto da “empresa estar altamente alavancada”. Para o banco, a Altri “não tem potencial e não está barata em termos comparativos”, daí também a perspectiva negativa da equipa de “research”.

será que eles compararam com a ence??



Não dá para comparar com todas as empresas do mundo. As Asiáticas (April e APP) têm capital fechado e as contas não são conhecidas, e as Chilenas (CMPC e Arauco) divulgam os resultados mas também como não estão em bolsa são difíceis de comparar.

Escolhi Ence, Portucel, Fibria e Suzano para uma comparação básica para os primeiros nove meses de 2010.

Notas:

1 - o câmbio que usei eur/brl foi 2,25;
2 - o resultado líquido no Brasil é normalmente sempre flutuante por conta da reavaliação da dívida em moeda estrangeira que entra trimestralmente na conta de resultados (ora aumentando ora diminuindo), pelo que o melhor critério de comparação é o EBIDTA. O EBIDTA da Suzano vem muito aumentado por um 1ºtrimestre com um resultado extraordinário - a margem normal do 2º e 3º trimestres foi de 30%;
3 - O custo de capital (wacc) no Brasil é maior por conta da taxa de juro central maior. As taxas sobre o endividamento líquido mesmo em moeda estrangeira são 4/5% mais altas que as que a altri obteve;
4 - O grande ponto contra da altri parece ser o excessivo peso do passivo no valor do activo. Mas presumo que se reavaliassem os inventários em pé de eucalipto, teríamos um capital próprio aumentado em quase 200 milhões, ou seja o market value/book value seria pouco maior que 100%.

Agora tirem as vossas as vossas conclusões, e perguntem ao Santander, em relação ao quê a altri está comparativamente cara.

[Trisquel]

Santander inicia cobertura da Altri com "target" de 3,25 euros
24 Janeiro 2011 | 09:36
Paulo Moutinho - paulomoutinho@negocios.pt

Banco de investimento dá quatro razões para atribuir uma recomendação de "underweight" à empresa de pasta de papel.
O Santander inicou a cobertura das acções da Altri, avaliando os títulos da companhia liderada por Paulo Fernandes em 3,25 euros. Um preço-alvo inferior à actual cotação, que justifica a recomendação negativa do banco de investimento espanhol para a cotada portuguesa.

A recomendação é de “underweight”. E há quatro razões para tal, diz o Santander. “Há falta de ‘momentum’, no curto prazo, apesar dos fortes fundamentais”, refere o banco, lembrando também que “o mais provável é que o consenso das estimativas de resultados venha a recuar”.

Outro dos pontos destacados pelo Santander, e que justifica a recomendação, é o facto da “empresa estar altamente alavancada”. Para o banco, a Altri “não tem potencial e não está barata em termos comparativos”, daí também a perspectiva negativa da equipa de “research”.

Com base na avaliação de 3,25 euros definida pelo Santander, as acções da Altri apresentam um potencial de queda de 2,4%, tendo em conta a cotação actual de 3,331 euros. Os títulos seguem a perder 1,8%.

[pdcarrico]

E importa também dizer que essa diferença face ao justo valor depende muito do ano. Se recuarmos a 2004, quando uma onda de incêndios destruiu muita mata, ou então a 2008 quando a crise diminui as encomendas à indústria, o preço da madeira chegou a ser quase 30 euros/m3. 16 para 30 é uma diferença significativa, mas 16 para 50 é muito mais.

Já agora, como chegaste aos 5 milhões de m3 de madeira? Estás a contar apenas com o que se encontra plantado, pois as restantes estarão em "Inventário"...

Os 5 milhões seriam de activos biológicos - inventário em pé. O inventário já cortado na fábrica não tenho como saber.

É uma estimativa que vem explicada num report que publiquei aqui há uns 6 meses. Depois de uma primeira parte sobre a minha expectativa de mercado vem essa parte da madeira.

http://caldeiraodebolsa.jornaldenegocio ... &start=600

Faz o download e percebes como fiz essas contas.

[pepi]

E importa também dizer que essa diferença face ao justo valor depende muito do ano. Se recuarmos a 2004, quando uma onda de incêndios destruiu muita mata, ou então a 2008 quando a crise diminui as encomendas à indústria, o preço da madeira chegou a ser quase 30 euros/m3. 16 para 30 é uma diferença significativa, mas 16 para 50 é muito mais.

Já agora, como chegaste aos 5 milhões de m3 de madeira? Estás a contar apenas com o que se encontra plantado, pois as restantes estarão em "Inventário"...

[pdcarrico]

h) ........

O Conselho de Administração optou por não registar os activos biológicos ao seu justo valor por entender
que, face à natureza dos activos em avaliação, a determinação daquele depende de pressupostos que
poderão não ser fiavelmente apurados, e consequentemente o eventual justo valor não seria mensurado
com fiabilidade. É, no entanto, convicção do Conselho de Administração, com base em alguns indicadores,
que com a política seguida de registo dos activos biológicos ao custo de aquisição não resultam diferenças
materialmente relevantes face ao seu registo ao justo valor.

Importa dizer que este parágrafo deve estar em todos os R&C desde que a altri tem activos biológicos em balanço.

E importa também dizer que essa diferença face ao justo valor depende muito do ano. Se recuarmos a 2004, quando uma onda de incêndios destruiu muita mata, ou então a 2008 quando a crise diminui as encomendas à indústria, o preço da madeira chegou a ser quase 30 euros/m3. 16 para 30 é uma diferença significativa, mas 16 para 50 é muito mais.

[pepi]

Não te sei responder. Pode ser que começando de uma determinada forma, uma empresa tenha que manter o mesmo formato, ou então porque simplesmente não há vantagem em reavaliar logo um bem. Afinal de contas o trabalho de auditoria seria muito mais complicado - é mais fácil consultar facturas do que medir diâmetro de eucaliptos. Importante referir que a maior parte do património florestal veio com o negócio da compra da celbi.

Tens razão, de acordo com o anexo do R&C de 2009 os activos biológicos estão ao custo histórico:

http://www.altri.pt/comunicadosdeimpre/ALTRI2009CONS/

h) Activos biológicos
As florestas, propriedade das empresas do Grupo encontram-se classificadas na rubrica “Activos
biológicos”. O custo das florestas adquiridas ou com as plantações efectuadas e os custos incorridos com o
seu desenvolvimento, conservação e manutenção são incluídos no valor destas. O custo da madeira é
transferido para custo de produção quando a madeira é cortada. Os cortes de madeira própria são
valorizados ao custo específico de cada mata atribuído a cada corte, o qual inclui ainda os custos incorridos
em cada mata desde o último corte. São reconhecidos como custo do exercício os custos acumulados de
plantação, manutenção e gastos administrativos, proporcionais à área cortada nesse exercício.

O Conselho de Administração optou por não registar os activos biológicos ao seu justo valor por entender
que, face à natureza dos activos em avaliação, a determinação daquele depende de pressupostos que
poderão não ser fiavelmente apurados, e consequentemente o eventual justo valor não seria mensurado
com fiabilidade. É, no entanto, convicção do Conselho de Administração, com base em alguns indicadores,
que com a política seguida de registo dos activos biológicos ao custo de aquisição não resultam diferenças
materialmente relevantes face ao seu registo ao justo valor.

[pdcarrico]

Na prática a Portucel reconhece o resultado na floresta em crescimento, a altri reconhecerá apenas quando a madeira é usada no processo.

Será mesmo assim? Não acredito que a ALTRI necessitando de apresentar resultados positivos, não aproveitasse essa possibilidade contabilística para o fazer...

Vou analisar isso no fds... mas obrigado pela tua partilha de conhecimento!

Não te sei responder. Pode ser que começando de uma determinada forma, uma empresa tenha que manter o mesmo formato, ou então porque simplesmente não há vantagem em reavaliar logo um bem. Afinal de contas o trabalho de auditoria seria muito mais complicado - é mais fácil consultar facturas do que medir diâmetro de eucaliptos. Importante referir que a maior parte do património florestal veio com o negócio da compra da celbi.

Para além disso, a altri pode diferir o corte por uma questão estratégica e se levasse a resultado o crescimento de inventário de madeira teria logo que pagar IRC sobre uma coisa que ainda não gerou um ganho de caixa.

De qualquer forma, fico contente que vejas por ti, e partilhes depois a tua opinião.

[pepi]

Na prática a Portucel reconhece o resultado na floresta em crescimento, a altri reconhecerá apenas quando a madeira é usada no processo.

Será mesmo assim? Não acredito que a ALTRI necessitando de apresentar resultados positivos, não aproveitasse essa possibilidade contabilística para o fazer...

Vou analisar isso no fds... mas obrigado pela tua partilha de conhecimento!

[pdcarrico]

Se eles usarem o inventário próprio na mesma medida que investem, o investimento líquido é nulo. Mas sendo pessimista na questão da liquidez eu considerei investimento sem utilização. Isto é, considerei que eles investem na expansão e crescimento da massa florestal e comprariam toda a necessidade de madeira de terceiros.

Não faço ideia quanto tempo leva um eucalipto desde que é plantado até ao corte...
Demora qt? 7 anos?

Não domino a IFRS sobre Activos Biológicos. Eles vão sendo reavaliados periodicamente em função da sua evolução? Não acredito que fiquem registados pelo custo historico... Sabes se a revalorização vai a capitais ou PL?!

O tempo depende da zona, do clone, do clima, etc.. Mas em Portugal admito que muitas das plantações sejam cortadas com idade de 10 a 15 anos.

Quanto à forma como os Activos Biológicos são levados a balanço creio que depende um pouco da vontade do freguês. A Portucel tem um modelo que desenvolveu internamente que utiliza na avaliação do inventário. Tem em conta o preço de mercado da madeira, o stock em pé e talvez tenha também em conta a maturação. Eu nunca vi o modelo por isso não sei como será.

Como há crescimento todos os anos, a floresta registará resultados que decorrem do aumento do inventário.

A Altri creio que usa o método do investimento de origem. Dá-me ideia que por isso o inventário de madeira da altri está muito desvalorizado no balanço em relação ao que de facto valerá.

Sem ter muitas certezas, mas a partir de dados soltos, deduzi que a altri deveria ter um património florestal em torno de 5 milhões de m3 de madeira, mas no balanço aparecem 80 milhões de euros. Significa que a madeira está avaliada a 16 euros/m3. Mas se fores vender a madeira à fábrica eles pagam-ta a 50 euros/m3.

Na prática a Portucel reconhece o resultado na floresta em crescimento, a altri reconhecerá apenas quando a madeira é usada no processo.

[pepi]

Se eles usarem o inventário próprio na mesma medida que investem, o investimento líquido é nulo. Mas sendo pessimista na questão da liquidez eu considerei investimento sem utilização. Isto é, considerei que eles investem na expansão e crescimento da massa florestal e comprariam toda a necessidade de madeira de terceiros.

Não faço ideia quanto tempo leva um eucalipto desde que é plantado até ao corte...
Demora qt? 7 anos?

Não domino a IFRS sobre Activos Biológicos. Eles vão sendo reavaliados periodicamente em função da sua evolução? Não acredito que fiquem registados pelo custo historico... Sabes se a revalorização vai a capitais ou PL?!

[pdcarrico]

Se eles lucrarem 80 milhões e se juntarem 50 milhões de amortizações e retirarem um capex de 15 (só é necessário mesmo para activos biológicos), conseguem gerar um caixa de 115 milhões por ano. Se distribuirem um dividendo residual em 2012, praticamente conseguem pagar todo o reembolso necessário sem refinanciar nada.

Entendi... e já agora da análise que fizeste o plano de investimento deles corresponde apenas a esses 15 para activos biológicos?!

Pelo que eu pude entender, o plano estratégico deles não inclui nenhum investimento de curto prazo. Os 15 milhões são uma estimativa minha, que na prática pode nem significar uma saída de caixa, ie, os activos biológicos são basicamente inventário de madeira.

Se eles usarem o inventário próprio na mesma medida que investem, o investimento líquido é nulo. Mas sendo pessimista na questão da liquidez eu considerei investimento sem utilização. Isto é, considerei que eles investem na expansão e crescimento da massa florestal e comprariam toda a necessidade de madeira de terceiros.

Se eles usarem madeira própria, usam um activo que retiram de balanço mas não têm saída de caixa.

[pepi]

Se eles lucrarem 80 milhões e se juntarem 50 milhões de amortizações e retirarem um capex de 15 (só é necessário mesmo para activos biológicos), conseguem gerar um caixa de 115 milhões por ano. Se distribuirem um dividendo residual em 2012, praticamente conseguem pagar todo o reembolso necessário sem refinanciar nada.

Entendi... e já agora da análise que fizeste o plano de investimento deles corresponde apenas a esses 15 para activos biológicos?!

[pdcarrico]

Obrigado pdcarrico!

Pois, metade da dívida terá que ser refinanciada este ano e as circunstancias de mercado não estão nada favoráveis...

Se eles lucrarem 80 milhões e se juntarem 50 milhões de amortizações e retirarem um capex de 15 (só é necessário mesmo para activos biológicos), conseguem gerar um caixa de 115 milhões por ano. Se distribuirem um dividendo residual em 2012, praticamente conseguem pagar todo o reembolso necessário sem refinanciar nada.

... lembrando ainda que já têm perto 100 milhões em disponibilidades e não terem necessidade de extinguir todo o programa de papel comercial.

[pepi]

Para essa análise ficar perfeita só fica a faltar os vencimentos do grosso da dívida...

A dívida dos 150 vai vencer entre 2011 e 2012. 30 por trimestre, começando no 3º trimestre de 2011.

Papel comercial é por definição de curto prazo, e renovável. Presumo que não se esteja já a usar a linha de financiamento total.

As obrigações não tenho certeza da data, mas a maior parte vence daqui a um bom tempo.

Obrigado pdcarrico!

Pois, metade da dívida terá que ser refinanciada este ano e as circunstancias de mercado não estão nada favoráveis...

[pepi]

Temos um "insider" na Altri

Eu sei que não gostas do Medina Carreira, mas olha que acabaste de lhe dar razão... não sabes aritmética (como a maioria da esquerda portuguesa)!!!

Para saber a taxa de juro implícita, não precisas de ter "inside information".
Pegas nas Demonstrações Financeiras publicadas, e divides o custo de financiamento pelo respectivo passivo de financiamento (já agora deixo-te a dica que nas contas do 3º trimestre apenas tens 9 meses de custo...)

Desculpa estar-me a meter ctg, mas não pude deixar passar depois do que escreveste sobre o "plano degradado" (palavras tuas)...

[pdcarrico]

Para essa análise ficar perfeita só fica a faltar os vencimentos do grosso da dívida...

A dívida dos 150 vai vencer entre 2011 e 2012. 30 por trimestre, começando no 3º trimestre de 2011.

Papel comercial é por definição de curto prazo, e renovável. Presumo que não se esteja já a usar a linha de financiamento total.

As obrigações não tenho certeza da data, mas a maior parte vence daqui a um bom tempo.

[pdcarrico]

Fui dar uma vista de olhos no relatório do 3º trimestre, e o Kd do período foi ligeiramente superior (cerca de 4,5%).

Uma parte dessa diferença face ao valor dos 3,8% é explicada por um maior valor de outros custos e perdas financeiras. É que alguns dos instrumentos derivados que, embora tenham sido contratados com o objectivo de cobertura do risco da taxa de juro, não se enquadram nos requisitos necessários de classificação para serem considerados instrumentos de cobertura. Ou seja se ocorrer uma perda/ganho ele é levado logo à folha de resultados e não para a conta de reservas de cobertura.

[Mares]

Próximo do activo total ... queres tu dizer....

1000 milhões é o total da dívida - o passivo total, que inclui 700 e qq coisa de dívida líquida.

É um passivo alto, e por isso a altri não vai pagar dividendos em 2011 apesar de já estar com resultados positivos. Mas não é um passivo que não se consiga pagar, nem provavelmente será necessário recorrer ao mercado para refinanciar essa dívida.

pdcarrico, parabéns pelas tuas análises, parecem muito aprofundadas.
Não tive tempo para analisar as contas da Altri do 3ºTRI de 2010, mas da análise que fizeste percebeste qual era a taxa média dos financiamentos?

Abraços

Temos um "insider" na Altri

[pepi]

Thks

O custo era ligeiramente inferior a 4% (3,8/3,9%) sobre o endividamento líquido.

O grosso da dívida é de três tipos: papel comercial (+/- 260 milhões), outra parte em obrigações (+/- 400 milhões) e uma dívida bancária de 150 milhões que vem do tempo da aquisição inicial da celbi aos Finlandeses/Suecos.

O essencial das obrigações são a taxa variável mas têm um contrato de swap que as torna na prática a taxa fixa.

Portanto diria que a taxa do financiamento não deve variar muito substancialmente em função da euribor.

Pode haver uma flutuação no custo financeiro num trimestre mas isso decorrerá de uma possível reavaliação de contratos de cobertura cambial e de de taxa de juro.

Para essa análise ficar perfeita só fica a faltar os vencimentos do grosso da dívida...

[pdcarrico]

Próximo do activo total ... queres tu dizer....

1000 milhões é o total da dívida - o passivo total, que inclui 700 e qq coisa de dívida líquida.

É um passivo alto, e por isso a altri não vai pagar dividendos em 2011 apesar de já estar com resultados positivos. Mas não é um passivo que não se consiga pagar, nem provavelmente será necessário recorrer ao mercado para refinanciar essa dívida.

pdcarrico, parabéns pelas tuas análises, parecem muito aprofundadas.
Não tive tempo para analisar as contas da Altri do 3ºTRI de 2010, mas da análise que fizeste percebeste qual era a taxa média dos financiamentos?

Abraços

Thks

O custo era ligeiramente inferior a 4% (3,8/3,9%) sobre o endividamento líquido.

O grosso da dívida é de três tipos: papel comercial (+/- 260 milhões), outra parte em obrigações (+/- 400 milhões) e uma dívida bancária de 150 milhões que vem do tempo da aquisição inicial da celbi aos Finlandeses/Suecos.

O essencial das obrigações são a taxa variável mas têm um contrato de swap que as torna na prática a taxa fixa.

Portanto diria que a taxa do financiamento não deve variar muito substancialmente em função da euribor.

Pode haver uma flutuação no custo financeiro num trimestre mas isso decorrerá de uma possível reavaliação de contratos de cobertura cambial e de de taxa de juro.